1. 熱泵行業(yè)：高效清潔的供暖高景氣賽道

熱泵是一種清潔高效的熱量輸送裝置，主要應(yīng)用領(lǐng)域有采暖（作用類似空調(diào)）、熱 水（作用類似熱水器）和烘干（應(yīng)用于農(nóng)業(yè)糧食烘干等）。熱泵具有更為節(jié)能、使用體驗(yàn) 更優(yōu)、適用范圍更廣、運(yùn)行費(fèi)用較低的優(yōu)點(diǎn)，局限性主要體現(xiàn)在前期購買及安裝成本較 高、低溫下制熱效率低、設(shè)備體積大。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含 空氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中 國/北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，熱泵產(chǎn)業(yè)鏈包含較多 環(huán)節(jié)，品牌端來源較為廣泛，制造端可分為整機(jī)、零部件，我國是熱泵主要的整機(jī)生產(chǎn) 基地，零部件配套較為齊全。

1.1. 熱泵原理及分類：熱量輸送裝置，可用于采暖、熱水、烘干多領(lǐng)域

清潔高效的熱量輸送裝置。熱泵是通過消耗少量電能、將熱能從自然界的低溫物體 （如空氣、水、土壤）轉(zhuǎn)移到高溫物體的裝置，具備環(huán)保節(jié)能、能效比高等優(yōu)勢，可廣 泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、工商業(yè)及生活等領(lǐng)域。熱泵供熱基本原理為“逆卡諾循環(huán)”即：壓縮機(jī) 運(yùn)轉(zhuǎn)做工消耗電能，使不斷循環(huán)的制冷劑在不同的系統(tǒng)中產(chǎn)生不同的變化狀態(tài)和不同的 效果（蒸發(fā)吸熱或冷凝放熱），從而達(dá)到了回收低溫?zé)嵩粗迫「邷責(zé)嵩吹淖饔煤湍康摹?/p>

熱泵分類方式主要有三種：應(yīng)用領(lǐng)域、低位能來源、功能。1）按應(yīng)用領(lǐng)域：主要 分為采暖、熱水及烘干三個(gè)方面，采暖及熱水銷售占比較高，2021 年我國熱泵采暖/熱 水/烘干銷售額占比分別為 44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能來源：分為空氣源熱泵、水 源熱泵、地源熱泵，空氣源熱泵占主體、2021 年我國空氣源熱泵占比約 91%。3）按照 功能不同：分為單功能、二聯(lián)供、三聯(lián)供，其中二聯(lián)供功能較為豐富、綜合穩(wěn)定性較好， 成為國內(nèi)外空氣源熱泵主流發(fā)展趨勢。

1.2. 優(yōu)劣勢分析：熱泵節(jié)能環(huán)保、運(yùn)行費(fèi)用低，但初始投資高

熱泵相較于空調(diào)、熱水器等優(yōu)勢顯著：供暖更為節(jié)能、適用范圍更廣、運(yùn)行費(fèi)用較 低。由于空氣源熱泵市場占比較高，下文均以空氣源熱泵為例進(jìn)行闡述。①能耗情況： 熱泵使用少量電能將空氣中的能量轉(zhuǎn)換為可供使用的熱能，平均 COP（熱效率）超過 3.3、 即消耗 1 單位電能可以獲得 3.3 倍熱能，傳統(tǒng)燃?xì)獗趻鞝t COP 約為 1、燃煤鍋爐約為 0.5，熱泵近傳統(tǒng)燃?xì)獗趻鞝t 3 倍、電采暖 6.6 倍。②使用體驗(yàn)：雖然都是以逆卡諾循環(huán) 原理運(yùn)行，但相較空調(diào)，熱泵采用了水系統(tǒng)使用戶使用體驗(yàn)更優(yōu)，吹出來的涼風(fēng)更柔和、 體感更加舒適；而空調(diào)直接將氟利昂的冷氣吹出來，使用者有明顯刺骨感覺。③運(yùn)行費(fèi) 用：熱泵制熱的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他制熱方式，如空氣源熱泵從空氣中吸收熱量，全年平 均熱泵總耗能比常規(guī)太陽能輔助系統(tǒng)比更低，其它采暖方式僅由天然氣、煤、純電等方 式制熱、運(yùn)行費(fèi)用較高。

但熱泵局限性亦較為明顯，主要體現(xiàn)在前期投入成本較高、低溫下制熱效率低、設(shè) 備體積大。①投入成本：對于消費(fèi)者而言，熱泵前期投入成本過高是限制其選擇熱泵的 最主要原因，雖然后期運(yùn)行費(fèi)用能夠節(jié)省較多成本，但若無補(bǔ)貼、熱泵前期購買安裝價(jià) 格將會數(shù)倍于鍋爐、空調(diào)、熱水器等產(chǎn)品。②適用范圍：此前熱泵使用受到環(huán)境溫度的 限制，供熱能力和性能系數(shù)隨室外溫度降低而降低，因此在我國北方和歐盟地區(qū)使用較 為受限。2010 年以來，隨著低溫噴氣增焓技術(shù)和新型制冷劑等在熱泵的應(yīng)用，熱泵最低 使用溫度降至-25℃，逐漸在歐盟等北方地區(qū)普及。③熱泵機(jī)組外形相對較大，安裝過程 中涉及水泵等零部件，需要合適安裝位置和具備較大安裝空間，安裝熱泵難度大、通常 需要專業(yè)的工人。

1.3. 市場規(guī)模：海外率先發(fā)展，政策催化下我國熱泵發(fā)展迅速

站在全球角度上看，海外熱泵技術(shù)較為成熟。熱泵理論最早起源于 19 世紀(jì)早期法 國科學(xué)家卡諾。1927-1928 年，物理學(xué)家霍爾丹已經(jīng)突破了空氣源熱泵供暖技術(shù)。20 世 紀(jì) 30 年代，熱泵開始進(jìn)入商用階段、海外率先迅速發(fā)展，20 世紀(jì) 50 年代，美國已經(jīng)開 始批量生產(chǎn)空氣源熱泵，80 年代起，能源匱乏的日本開始大規(guī)模生產(chǎn)空氣源熱泵產(chǎn)品。 但受限于熱泵前期投入成本較高，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含空 氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中國 /北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。站在國內(nèi)角度上看，我國熱泵行業(yè)受政策驅(qū)動特征較為明顯。2000 年空氣源熱泵熱 水器引入我國，但受限于初始投入成本過高、技術(shù)并不成熟，空氣源熱泵熱水器在我國 緩慢發(fā)展，直到 2007 年，我國空氣源熱泵熱水器占全國家用熱水器市場還低于 1%，而 在同期日本、該比率已達(dá)到 70%。2008 年開始，由于節(jié)能環(huán)保效果突出，空氣源熱泵開 始得到國家政策大力支持。2013 年起我國北方農(nóng)村開始推廣“煤改電”，一系列政策補(bǔ) 貼也相應(yīng)出爐，在政策保護(hù)、資金扶持下，熱泵前期投入成本較高的缺點(diǎn)得到有效彌補(bǔ)， 我國熱泵得到快速發(fā)展，13-17 年我國熱泵銷售規(guī)模 CAGR 達(dá) 32%、遠(yuǎn)高于我國同期空 調(diào)/燃?xì)鉄崴?電熱水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改電政策補(bǔ)貼逐漸退坡，18 年后 熱泵規(guī)模維持在 180 億元左右，同期空調(diào)/熱水器由于發(fā)展較為成熟、銷量亦基本持平。 21 年雙碳政策推動下，我國熱泵市場規(guī)模同比+24%、達(dá) 227 億元、創(chuàng)下歷史新高，超 過空調(diào)/燃?xì)鉄崴?電熱水器增速。

1.4. 產(chǎn)業(yè)鏈：貫穿品牌和制造，品牌來源廣泛，我國為熱泵主要生產(chǎn)地

熱泵產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整機(jī)制造商及 零部件制造商。由于熱泵應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛、與其他制冷制熱行業(yè)具有相通性，因此熱 泵品牌商來源較為廣泛、分布于制冷空調(diào)、熱水器等多行業(yè)。整機(jī)制造商主要分布于我 國、占全球產(chǎn)量超 60%。熱泵零部件包含壓縮機(jī)、換熱器、閥件、水泵、控制器等，我 國零部件配套較為齊全。

品牌商：熱泵應(yīng)用及技術(shù)具備共通性，企業(yè)來源廣泛。由于熱泵供暖涉及的應(yīng)用領(lǐng) 域較為廣泛，不僅應(yīng)用于家用、商用熱水，還與地暖、散熱器等末端結(jié)合大量用于供暖， 因此從企業(yè)來源上看，很多企業(yè)從傳統(tǒng)的制冷空調(diào)、太陽能熱水器、電熱水器和燃?xì)鉄?水器行業(yè)切入空氣源熱泵行業(yè)，如國際品牌博世、三菱等，同時(shí)也有專門從事熱泵產(chǎn)品 研發(fā)制造的企業(yè)，如德國地源熱泵專業(yè)品牌 Waterkotte。以我國為例，制冷空調(diào)/空氣源 熱 泵 / 太 陽 能 光 熱 / 電 熱 水 器 / 燃 氣 熱 水 器 企 業(yè) 分 別 占 熱 泵 企 業(yè) 來 源 的 32%/30%/18%/12%/8%。

整機(jī)制造商：我國是全球熱泵主要的生產(chǎn)地。據(jù)中國節(jié)能協(xié)會等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年 我國熱泵產(chǎn)量占全球熱泵產(chǎn)量近 60%，熱泵產(chǎn)能集中于華東、華南等地區(qū)，熱泵從業(yè)企 業(yè)超 500 家，成為全球熱泵生產(chǎn)安裝大國。零部件制造商：熱泵產(chǎn)品零部件組成較多，我國零部件配套較為齊全。熱泵主要是 由壓縮機(jī)、換熱器、閥件、水泵、控制器等核心零部件構(gòu)成，占熱泵總價(jià)值最重要的部 件分別為換熱器（17%）、壓縮機(jī)（16%）、電子控制（15%）、鈑金（11%）。由于零部件 并不特定用于熱泵，通常與空調(diào)、鍋爐等相關(guān)行業(yè)的零部件重合度較高，我國空調(diào)產(chǎn)業(yè) 趨勢成熟，因此熱泵零部件配備較為完善。

2. 短期增長驅(qū)動：能源危機(jī)催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式

俄烏沖突后導(dǎo)致歐洲天然氣能源價(jià)格高企，能源危機(jī)壓力下采暖需求增長。同時(shí)由 于熱泵節(jié)能減排優(yōu)勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此成為歐洲各國首選的供 暖方式、并出臺熱泵補(bǔ)貼政策以解決熱泵前期安裝成本過高的痛點(diǎn)，2021 年以來歐洲熱 泵需求快速增長、行業(yè)維持較高景氣度。

2.1. 俄烏沖突后歐洲能源加速轉(zhuǎn)型，熱泵有望核心受益

俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價(jià)格大幅上漲。歐盟地區(qū)能源結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)能源為 主，2021 年原油/天然氣/煤炭占比分別為 42.3%/11.6%/8.9%。俄羅斯為世界第一大天然 氣出口國，也是石油、煤炭出口市場的重要參與者。據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2021 年歐盟天 然氣進(jìn)口中 48.4%來自于俄羅斯，能源依賴度較強(qiáng)。俄烏沖突后能源危機(jī)加深，能源價(jià) 格開始大幅上漲。歐洲天然氣主要運(yùn)輸管道北溪 1 號和 2 號爆炸，疊加歐洲極端高溫干 旱天氣導(dǎo)致歐洲部分主要水道如萊茵河等接近斷航，進(jìn)一步催化天然氣價(jià)格上行。據(jù)世 界銀行統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 6 月底歐洲天然氣價(jià)格同比上漲 233%、達(dá) 34.4 美元/百萬英 熱。截至 2022 年 12 月中，IPE 英國天然氣期貨價(jià)格高企，較 2022 年初上漲 65%、較 2021 年初上漲 479%。據(jù) RSER 統(tǒng)計(jì)，歐洲供暖能耗占社會總能耗 40%以上，能源危機(jī) 壓力下未來幾年采暖成為歐洲亟待解決的問題。

能源價(jià)格高企加速歐洲地區(qū)能源轉(zhuǎn)型，熱泵有望核心受益。分析歐洲各國采暖結(jié)構(gòu)， 由于地理位置近北極，空調(diào)作為制冷設(shè)備在歐洲普及度不高、僅為 4%，鍋爐為歐洲主 流的采暖設(shè)備。近年來出于環(huán)保需求，歐洲采暖經(jīng)歷了由“傳統(tǒng)燃?xì)?燃油/燃煤鍋爐— 高效供熱設(shè)備”的替換和更新的過程，其中高效供熱設(shè)備主要包括燃?xì)?燃油冷凝爐、熱 泵、生物質(zhì)鍋爐等產(chǎn)品。由于此前燃?xì)饫淠隣t具備易操作、供應(yīng)穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此歐盟 高效供熱設(shè)備中燃?xì)饫淠隣t發(fā)展較為迅速、占比約超 70%，而熱泵供暖占比不足 10%。 但地緣政治沖突后，燃?xì)忮仩t無法保證歐洲長期能源供應(yīng)安全，熱泵相較于其他供暖方 式節(jié)能減排優(yōu)勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供 暖方式。

2.2. 政策補(bǔ)貼解決熱泵投入過高缺陷，熱泵經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢凸顯

歐洲各國政府出臺熱泵安裝補(bǔ)貼政策，解決熱泵推廣主要缺陷。對于使用者而言， 熱泵的經(jīng)濟(jì)性主要體現(xiàn)在較低的運(yùn)行成本中，但是由于安裝初始投資較燃?xì)狻⑷加偷仍O(shè) 備高 2-3 倍，因此較為依賴初期政府安裝補(bǔ)貼、以彌補(bǔ)熱泵產(chǎn)品前期安裝成本過高的缺 點(diǎn)。復(fù)盤德國熱泵歷年銷售情況，政策補(bǔ)貼是刺激行業(yè)需求增長的主要催化因素，2007 年頒布的《節(jié)能條例》（EnEV）前后，2005-2008 年熱泵銷量 CAGR 達(dá) 45%，2015 年 /2016 年改革《市場激勵(lì)計(jì)劃》、加大了補(bǔ)貼力度，當(dāng)年德國熱泵整體銷售分別增長15.8%/16.1%。2020 年起歐盟各國紛紛出臺熱泵相關(guān)安裝補(bǔ)貼政策，熱泵前期安裝成本 降低超 1/3，有望進(jìn)一步刺激熱泵需求增長。

政策補(bǔ)貼下熱泵經(jīng)濟(jì)性凸顯，綜合使用成本較低。我們以英國為例，基于 10 月英 國能源監(jiān)管機(jī)構(gòu) Ofgen 公布的天然氣/電力價(jià)格上限和清潔能源補(bǔ)貼政策，對空氣源熱 泵、燃?xì)忮仩t、燃油鍋爐、電鍋爐、生物質(zhì)鍋爐的 10 年綜合成本（含購買、安裝、期間 運(yùn)行費(fèi)用）及進(jìn)行測算，結(jié)果顯示熱泵的運(yùn)行成本最低、約為 1.39 萬英鎊，較燃?xì)?燃 油/電鍋爐/生物質(zhì)鍋爐成本分別降低 16%/41%/164%/17%?？紤]政策補(bǔ)貼后，與當(dāng)下主 流技術(shù)燃?xì)忮仩t相比，熱泵綜合使用成本轉(zhuǎn)折點(diǎn)約在 3.1 年，即成本轉(zhuǎn)折點(diǎn)前因初始投 資高、熱泵綜合使用成本高于燃?xì)忮仩t等產(chǎn)品，但轉(zhuǎn)折點(diǎn)后受益于運(yùn)行費(fèi)用較低、熱泵 綜合使用成本最低，若各國政府補(bǔ)貼政策力度加大，熱泵經(jīng)濟(jì)性將會更加突出。

敏感性測算下，天然氣價(jià)格若持續(xù)高企、熱泵綜合使用成本轉(zhuǎn)折點(diǎn)將小于 3 年。若 天然氣價(jià)格維持高位、但電力單價(jià)下降，那么熱泵綜合使用成本轉(zhuǎn)折點(diǎn)將會更短。上文 是在 22 年 10 月的天然氣/電力價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行的熱泵投資回收期測算、結(jié)果為 3.1 年， 但由于當(dāng)前歐洲各地發(fā)電結(jié)構(gòu)仍以化石燃料等非可再生能源為主、價(jià)格相對較低的可再 生能源占比較小。歐洲各國大力支持可再生能源發(fā)展，未來隨著發(fā)電成本較低的可再生 能源提高、電價(jià)有望持續(xù)下行。在地緣沖突的背景下，受到供給端的影響，歐洲天然氣 的價(jià)格出現(xiàn)較大回落的概率較小。經(jīng)過我們敏感性測算，長期來看，在天然氣保持高位、 電價(jià)下行的情況下，相對于其他初始成本較低的取暖方式，熱泵綜合使用成本轉(zhuǎn)折點(diǎn)有 望小于 3 年，約在 1.3-2.4 年之間，即使用時(shí)間達(dá) 1.3-2.4 年后，熱泵綜合使用成本成為 所有采暖方式中最低。

2.3. 能源轉(zhuǎn)型+政策補(bǔ)貼刺激下，熱泵需求持續(xù)升溫

打破成長瓶頸，歐洲熱泵銷量實(shí)現(xiàn)快速增長。據(jù)歐洲熱泵協(xié)會 EHPA 統(tǒng)計(jì)，2021 年 以來歐洲熱泵銷量增速較快，2021 年歐盟 21 個(gè)國家熱泵年銷售 218 萬臺、同增 34%， 高于鍋爐增速（21 年銷量同比 20%左右）。分類型來看，空氣源熱泵的銷售額占比最大、 達(dá) 89.6%，分國家來看，法國、意大利和德國需求在歐洲領(lǐng)先、銷售額占比為 51%，排 名前十的國家銷售額占比達(dá) 86%。22 年在 21 年高基數(shù)基礎(chǔ)上延續(xù)高速增長態(tài)勢，從歐 洲最大的獨(dú)立熱泵廠家 NIBE INDUSTRIER 財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)看，21 年增長勢頭延續(xù)至今、 22 年氣候分部（含熱泵業(yè)務(wù)）保持 20%以上收入增速。

3. 長期成長空間：能源安全+碳中和目標(biāo)加速熱泵滲透率提升，至 2030 年歐洲/中國銷量 CAGR 達(dá) 26%/15%+

3.1. 政策明確未來熱泵部署目標(biāo)，長期增長確定性強(qiáng)

全球：在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，各國積極布局熱泵。2021 年全球熱泵銷量增速約為 13%，其中歐盟/北美/中國（僅空氣源）/日本熱泵同比分別+35%/+15%/+13%/+13%，歐 盟在熱泵政策刺激下增速較快，美國、日本熱泵發(fā)展歷史較早，熱泵滲透率相對較高。 至 1998 年美國已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 40%以上空調(diào)均采用地源熱泵，2020 年美國熱泵家用采暖滲透 率達(dá) 15.28%。2009 年日本熱泵技術(shù)已被評為世界先進(jìn)水平，據(jù)日本總省統(tǒng)計(jì)局、2020 年日本熱泵熱水器滲透率已達(dá) 12%。

歐洲：各國供暖脫碳政策加速熱泵部署，政策規(guī)劃下長期增長確定性強(qiáng)。為降低能 源依賴及維護(hù)能源安全，各國出臺供暖脫碳政策持續(xù)利好熱泵銷售。22 年 5 月歐盟委員 會提出“REPowerEU”計(jì)劃并于 6 月正式通過，加速推進(jìn)可再生能源替代化石能源，實(shí) 現(xiàn)能源獨(dú)立并向綠色轉(zhuǎn)型。“REPowerEU”計(jì)劃提出的幾項(xiàng)行動包括：2030 年可再生能 源在能源結(jié)構(gòu)中占比目標(biāo)從 40%提高到 45%；將熱泵的部署速度提高一倍，未來五年累 計(jì)部署 1000 萬臺，英國、德國、法國等國家亦出臺政策明確未來熱泵部署目標(biāo)，熱泵 長期高增確定性強(qiáng)。

中國：雙碳目標(biāo)推動能源向低碳轉(zhuǎn)型，政策支持驅(qū)動熱泵快速發(fā)展。雙碳背景下我 國加快低碳轉(zhuǎn)型的步伐，各省份連續(xù)發(fā)布一系列政策鼓勵(lì)新能源產(chǎn)業(yè)，大力推行供暖領(lǐng) 域電氣化。2022/10/14 北京市出臺《北京市碳達(dá)峰實(shí)施方案》明確提出逐步削減對燃?xì)?供暖等化石能源消費(fèi)的政策補(bǔ)貼，釋放出推動熱泵發(fā)展的積極信號。

3.2. 熱泵應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓寬，市場需求長期向好

隨著熱泵技術(shù)不斷成熟，其節(jié)能優(yōu)勢在各領(lǐng)域得到驗(yàn)證，應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓寬。光伏 熱泵、新能源車熱管理系統(tǒng)、烘干等領(lǐng)域行業(yè)空間廣闊、前景較好，伴隨熱泵在相關(guān)場 景滲透率持續(xù)提升、需求長期向好。 “光伏+熱泵”產(chǎn)品類型多樣化，助力熱泵市場快速打開。光伏熱泵即能夠?qū)崿F(xiàn)光 伏電站、空氣能熱泵適配組合，光伏電站將太陽能轉(zhuǎn)化為電能、補(bǔ)充空氣能熱泵所需的 電力，空氣能熱泵消耗電能進(jìn)行供暖，光伏發(fā)電量基本覆蓋熱泵耗電量，從而實(shí)現(xiàn)清潔 取暖和能源投資的雙重目標(biāo)。同時(shí)歐洲如丹麥等國家熱泵租賃業(yè)務(wù)興起，熱泵租賃與融 資租賃業(yè)務(wù)類型較為相似，熱泵使用者可以根據(jù)合同在相應(yīng)的時(shí)間內(nèi)支付供暖和產(chǎn)品費(fèi) 用，能夠?qū)崿F(xiàn)減少用戶安裝問題及節(jié)約熱泵前期開發(fā)成本，從而快速打開熱泵銷售市場。

熱泵應(yīng)用于新能源車熱管理系統(tǒng)，大幅提升新能源車整體續(xù)航水平。據(jù)新浪汽車發(fā) 起的續(xù)航比賽，模擬正常冬季用車環(huán)境下搭載熱泵技術(shù)的電動車每 100km 實(shí)測耗電量 較之其他電動汽車降低 10%以上，節(jié)電效果顯著。隨著消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)性及續(xù)航里程需求 的提高，熱泵逐漸成為新能源汽車熱管理的升級趨勢之一，比亞迪海豚、大眾 ID.3、特 斯拉 Model Y 等新能源車已經(jīng)配備熱泵空調(diào)。上市公司三花智控、盾安環(huán)境等積極布局 新能源車熱管理業(yè)務(wù)，21 年相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別同增+166%/+136%。 熱泵節(jié)能優(yōu)勢顯著，有望在烘干領(lǐng)域進(jìn)一步發(fā)展。2020 年工業(yè)干燥能耗占我國國民 經(jīng)濟(jì)總能耗 12%左右，涵蓋農(nóng)業(yè)、食品、化工、制陶業(yè)、醫(yī)藥、礦產(chǎn)加工、制漿造紙、 木材加工等眾多行業(yè)。熱泵烘干機(jī)熱效率高達(dá) 400%，較傳統(tǒng)干燥方式熱效率 40%，節(jié) 能效率達(dá) 90%，此前受限于成本較高、發(fā)展較慢、熱泵烘干市場較小，長期來看受益于 節(jié)能優(yōu)勢，熱泵有望在烘干市場獲得長足發(fā)展。熱泵家用干燥場景亦逐步拓寬，熱泵干 衣機(jī)因烘干溫度較低（60-70℃）減少對衣物的損傷、且用電量僅為普通冷凝干衣機(jī)的50%，成為南方潮濕多雨氣候下的新寵。

3.3. 空間測算：潛在萬億市場規(guī)模，未來增長可期

全球：至 2030 年熱泵市場約達(dá) 2 萬億元?；?IEA 預(yù)測，至 2025 年/2030 年全球 熱泵安裝量將分別達(dá)到2.83/6億臺，以2020年熱泵銷量為基數(shù)CAGR分別為10%/13%。 以 2022 年我國熱泵出口均價(jià) 0.7 萬元/臺進(jìn)行估計(jì)，至 2030/2050 年熱泵市場規(guī)模分別 達(dá) 2.0/4.2 萬億元。更長期來看，2050 年熱泵占供暖需求份額有望進(jìn)一步增長、達(dá) 55%， 較 2030 年預(yù)計(jì)的 20%滲透率實(shí)現(xiàn)翻倍。 歐洲：當(dāng)前熱泵滲透率較低，長期提升空間大。從歐洲熱泵滲透率來看，2019 年挪 威每千戶熱泵保有量居歐洲首位，每千戶熱泵保有量為 50 臺。雖然法國、意大利、德 國熱泵銷量領(lǐng)先，但熱泵滲透率較低，每千戶熱泵保有量低于 20 臺，因此長期看熱泵 滲透率提升空間較廣闊。根據(jù) EHPA 預(yù)測，2023 年歐洲地區(qū)熱泵累計(jì)銷量將會翻倍， 2021-2030 年歐洲熱泵市場規(guī)模 CAGR 有望達(dá) 26%、累計(jì)銷量超 1.4 億臺。

中國：基于熱泵未來 10 年滲透率發(fā)展進(jìn)行情景假設(shè)。在國內(nèi)政策推動及應(yīng)用場景 不斷拓寬的背景下，熱泵國內(nèi)市場有望持續(xù)替代燃煤、純電產(chǎn)品?；谥袊?jié)能協(xié)會熱 泵專業(yè)委員會統(tǒng)計(jì)，2020 年熱泵在城鎮(zhèn)供暖/農(nóng)村供暖/熱水/烘干應(yīng)用占比分別為 10%/5%/2%/1%，我們對國內(nèi)熱泵未來 10 年滲透率進(jìn)行低速/中速/高速三種場景假設(shè)， 預(yù)計(jì)熱泵銷量 2020-2030 年有望保持中高速增長、CAGR 為 15-19%。

4. 競爭格局：國際品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，我國制造端優(yōu)勢顯著、份 額有望持續(xù)提升

4.1. 品牌商：外資品牌主導(dǎo)全球中高端市場，我國以國內(nèi)品牌為主、競爭格 局相對較為集中

全球：安裝難度大疊加更換周期長，消費(fèi)者傾向選擇渠道布局完善的國際品牌。由 于熱泵機(jī)組體積較大、且需要鋪設(shè)地管（可與原有暖氣系統(tǒng)對接）、安裝不當(dāng)將會導(dǎo)致壓 縮機(jī)損壞或噪音較大等問題，安裝成為消費(fèi)者進(jìn)行選擇主要考慮的環(huán)節(jié)。同時(shí)熱泵產(chǎn)品 更換周期一般在 20 年左右，品牌售后服務(wù)亦是決定性因素之一。國際品牌本身發(fā)展歷 史悠久、技術(shù)沉淀深厚、品牌感知度強(qiáng)，并進(jìn)行全球產(chǎn)能布局，因此能夠在全球競爭中 取得主導(dǎo)地位。

美國：熱泵發(fā)展趨于成熟，本土品牌占比較高。據(jù)北美熱泵獨(dú)立站 PickHVAC 統(tǒng)計(jì)， 79%的消費(fèi)者更傾向于購買美國本土品牌，53%的消費(fèi)者愿意溢價(jià)購買美國制造設(shè)備， 美國本土企業(yè)特靈科技（旗下品牌包括 Trane、American Standard）、開利全球（旗下品 牌包括 Carrier、Bryant）銷售額市占率領(lǐng)先、合計(jì)近 40%。

歐洲：熱泵參與玩家較多，日韓品牌與本土企業(yè)分庭抗禮。以英國為例，2019 年熱 泵主流品牌市占率分別為三菱（31-35%）、大金（16-20%）、三星（11-15%）、NIBE（6- 10%）、Grant（6-10%），CR5 品牌市占率達(dá) 70%-90%，份額較為集中，日韓品牌在歐洲 大量建設(shè)工廠、三菱直接在英國設(shè)立制造工廠，因此空氣源熱泵市占率遙遙領(lǐng)先。歐洲 熱泵高景氣行情下，全球熱泵主流品牌紛紛加碼布局歐洲熱泵產(chǎn)能、以提升歐洲市場市 占率。

中國：工程招標(biāo)居多、中低端為主，熱泵競爭格局相對較為集中。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)， 2020 年國內(nèi)空氣源熱泵市場銷售額 CR3 為 34%、CR5 為 49%，格局相對較為集中， 其中海爾、美的、格力市場份額領(lǐng)先，中廣歐特斯、紐恩泰等熱泵專業(yè)廠商位列其后。 整體上看，我國熱泵市場以國內(nèi)品牌為主、國際品牌占比較低，主要原因?yàn)榇饲拔覈鵁岜檬袌鍪艿?ldquo;煤改電”政策刺激，主要以北方商用采暖及熱水招投標(biāo)形式為主，故產(chǎn)品 偏中低端、國內(nèi)中小熱泵企業(yè)參與玩家較多，而國際品牌主要布局高端市場、因此在國 內(nèi)市占率偏低。 我們認(rèn)為未來中國熱泵行業(yè)馬太效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)、市場份額將會繼續(xù)向傳統(tǒng)家電龍 頭及熱泵專業(yè)企業(yè)集中，主要由于：①產(chǎn)品力突出，巨頭在深厚經(jīng)驗(yàn)積累下能夠較好融 合熱水、采暖等多領(lǐng)域的技術(shù)，在產(chǎn)品制造、研發(fā)、生產(chǎn)方面有較大優(yōu)勢；②品牌渠道 布局完善，有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，相對于小企業(yè)渠道優(yōu)勢明顯；③此前“煤改電”政策給 工程市場的刺激已近尾聲，零售市場由于疫情擾動增長有限，政策+疫情雙重影響下多 數(shù)中小品牌加速出清，具有品牌實(shí)力的企業(yè)通過多元化發(fā)展受到影響相對較小。

二聯(lián)供熱泵更能滿足消費(fèi)者需求、成為發(fā)展熱點(diǎn)，歐美系品牌占據(jù)主流地位。我國 熱泵二聯(lián)供通常指具備“采暖+制冷”兩種功能，能夠完全替代原有鍋爐、空調(diào)等取暖， 且舒適度更高，因此成為當(dāng)下熱泵市場中發(fā)展熱點(diǎn)。相較于單一采暖或熱水功能，二聯(lián) 供市場技術(shù)難度更大，對于系統(tǒng)設(shè)計(jì)、安裝工藝的要求更高。得益于布局時(shí)間較早、技 術(shù)門檻和渠道建設(shè)，歐美系國際品牌占據(jù)二聯(lián)供較大的市場份額，江森自控約克品牌以 21.2%的占有率高居榜首，開利、麥克維爾、特靈的占有率均在 8%以上；日系品牌如大 金、日立、東芝，呈現(xiàn)較強(qiáng)的增長態(tài)勢，大金（市占率 12.1%）、日立（市占率 10.6%）、 東芝（市占率 9.1%）占據(jù)兩聯(lián)供市場超三成的份額；美的、格力、海爾、海信等國產(chǎn)品 牌市占率較低。

4.2. 制造商：我國整機(jī)代工企業(yè)有望充分受益熱泵出口高景氣行情，核心零 部件國產(chǎn)替代前景樂觀

4.2.1. 整機(jī)制造商：認(rèn)證資質(zhì)推動高品質(zhì)出口代工廠份額進(jìn)一步集中

目前在旺盛需求下產(chǎn)能及供應(yīng)鏈逐漸成為各品牌快速發(fā)展的限制性因素。據(jù)歐洲熱 泵巨頭 Nibe 2021 年年報(bào)披露，公司氣候解決方案分部（主要為熱泵產(chǎn)品）需求較為強(qiáng) 勁，但由于供應(yīng)鏈不完整導(dǎo)致零部件出現(xiàn)持續(xù)短缺、訂單大幅延遲，21 年分部收入增速 僅為 12.2%。國際能源署在報(bào)告中指出，制造商生產(chǎn)能力或?qū)⒊蔀闊岜冒l(fā)展的關(guān)鍵限制 因素，截止 2021 年現(xiàn)有工廠的未利用產(chǎn)能僅占總產(chǎn)能的 20%，尚無法滿足兩年內(nèi)各國 政府規(guī)劃的熱泵增量。

中國是全球熱泵生產(chǎn)及出口的主要國家，代工企業(yè)有望充分受益歐洲熱泵高景氣行 情。由于供應(yīng)鏈完善、成本較低，我國熱泵年產(chǎn)量近全球的 60%，是全球主要熱泵生產(chǎn) 地。我國熱泵出口以代工為主，2021 年我國熱泵出口 131 萬臺、yoy +98%，出口規(guī)模 43 億元、yoy +102.3%，其中出口歐洲規(guī)模同比+113.2%。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，2022 年 1-8 月中國空氣源熱泵出口額持續(xù)高增、達(dá) 44.5 億元、同增 65.7%，其中 72%銷往歐洲。拆 分量價(jià)看，量增長 27.3%、均價(jià)同比提升 28.1%，主要系隨著采暖熱泵在國外滲透率逐 步提升，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從單價(jià)較低的恒溫泳池?zé)岜弥饾u轉(zhuǎn)向單價(jià)較高的采暖熱泵。我國 代工企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度較快、成本較低，業(yè)績有望充分受益于品牌端需求高速增長而大幅提 升。

制冷劑環(huán)保要求提高出口產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，高品質(zhì)代工廠商有望受益。熱泵在進(jìn)行熱交換 時(shí)需要采用制冷劑在系統(tǒng)中不斷循環(huán)，若熱泵制造安裝不達(dá)標(biāo)，制冷劑泄漏會形成碳排 放、造成溫室效應(yīng)，是非二氧化碳溫室氣體排放關(guān)注的重點(diǎn)，2020 年我國由于建筑熱泵 造成的制冷劑泄漏約相當(dāng)于排放1.3億tCO2。制冷劑溫室效應(yīng)通常采用GWP指標(biāo)衡量， GWP 值越高對氣候變化的影響越強(qiáng)，目前 HFC 類制冷劑應(yīng)用較多，由于 GWP 值相對 較高，且在汽車熱泵等移動設(shè)備中難以做到完全泄漏，發(fā)展新型低 GWP 制冷劑應(yīng)用成 為熱泵發(fā)展趨勢?！睹商乩麪栕h定書基加利修正案》規(guī)定發(fā)達(dá)國家從 2019 年，發(fā)展中國 家從 2024 年（中國）或 2029 年（印度）開始凍結(jié)并削減高 GWP 制冷劑，HCFC 類、 HFC 類制冷劑將會逐步被淘汰，自然工質(zhì)如二氧化碳、水、丙烷等受歐洲支持力度較高， 但自然工質(zhì)制冷劑在系統(tǒng)設(shè)置、材料選用、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面要求更高，利好國內(nèi)產(chǎn)品品質(zhì)高、穩(wěn)定性強(qiáng)的代工企業(yè)搶占出口份額。

歐洲認(rèn)證資質(zhì)較為嚴(yán)格，出口市場份額集中度進(jìn)一步提升。歐盟作為熱泵主要進(jìn)口 地區(qū)，為了保護(hù)本土熱泵制造企業(yè)的利益及節(jié)能減排等因素，對熱泵出口產(chǎn)品的能效、 噪音等要求高于我國國家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的指標(biāo)，因此以我國熱泵行業(yè)普遍的研發(fā)、設(shè)計(jì)和生 產(chǎn)能力不能夠完全滿足歐盟各項(xiàng)指標(biāo)要求，滿足出口要求、取得出口資質(zhì)認(rèn)證的企業(yè)較 少。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)，2020 年我國熱泵外銷市場，僅考慮出口代工制造企業(yè)， 銷 售額前五分別為芬尼（26.6%）、愛美泰（4.4%）、華天成（2.9%）、同益（1.6%），多重 資質(zhì)認(rèn)證下出口企業(yè)市場集中度有望進(jìn)一步提升。

4.2.2. 零部件制造商：壓縮機(jī)渦旋式國產(chǎn)替代加速進(jìn)行時(shí)，換熱器格局相對分散、閥件 格局較為集中

目前我國熱泵零部件產(chǎn)業(yè)鏈配套較為齊全，但部分核心零部件如渦旋壓縮機(jī)仍由國 際品牌主導(dǎo)，零部件制造商的國產(chǎn)替代進(jìn)程推動熱泵產(chǎn)業(yè)鏈降本、進(jìn)一步降低熱泵前期 購置成本。從熱泵零部件價(jià)值分布看，最重要的部件主要為壓縮機(jī)、換熱器以及閥件， 壓縮機(jī)、換熱器、閥件屬于價(jià)值較高、較為核心的零部件。

壓縮機(jī)： 熱泵運(yùn)行的“心臟”，是制冷系統(tǒng)核心元器件，提供動力以維持制冷劑的循環(huán)。熱 泵壓縮機(jī)的性能、質(zhì)量、效率會直接影響到空氣源熱泵的使用效果。在熱泵發(fā)展初期， 使用通用空調(diào)渦旋壓縮機(jī)產(chǎn)品，但由于普通壓縮機(jī)在冬季寒冷地區(qū)制熱量不足，熱泵開 始配備專用渦旋壓縮機(jī)，拓寬壓縮機(jī)運(yùn)行范圍、充分保障熱泵整機(jī)穩(wěn)定運(yùn)行。 全球壓縮機(jī)市場規(guī)模穩(wěn)定增長、我國為主要制造國。隨著制冷產(chǎn)業(yè)如空調(diào)等產(chǎn)品快 速發(fā)展，作為制冷和空調(diào)設(shè)備的核心部件，壓縮機(jī)市場增長較為穩(wěn)定，2020 年制冷壓縮 機(jī)全球四大主要消費(fèi)地區(qū)（中國、美洲、EMEA、印度）市場規(guī)模達(dá) 260 億美元、2017- 2020 年 CAGR 為 3.7%。我國依托規(guī)模優(yōu)勢吸引國際制造商設(shè)廠，全球制冷壓縮機(jī)產(chǎn)業(yè) 不斷向中國轉(zhuǎn)移，目前我國已經(jīng)成為全球主要的渦旋壓縮機(jī)制造國。

熱泵普遍使用的壓縮機(jī)按類型可以分為轉(zhuǎn)子、渦旋壓縮機(jī)，渦旋壓縮機(jī)仍處于外資 主導(dǎo)格局，轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)基本完成國產(chǎn)替代。HP 為壓縮機(jī)額定功率，轉(zhuǎn)子、渦旋壓縮機(jī) 適用的 HP 場景不同。1）轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)：由于 5HP 以下轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)具備一定的成本優(yōu)勢， 5HP 以上成本優(yōu)勢較小，因此主要應(yīng)用于工況相對簡單的采暖熱泵，以及家用熱水熱泵 中。國內(nèi)白電巨頭美的電器、格力電器出于成本考慮自建龐大轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)產(chǎn)能，已基本 實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。2）渦旋壓縮機(jī)：渦旋壓縮機(jī)的振動和噪音數(shù)據(jù)較轉(zhuǎn)子式表現(xiàn)優(yōu)秀，因此 廣泛應(yīng)用于 5-40HP 的兩聯(lián)供熱泵、商用熱水熱泵產(chǎn)品等。受益于國內(nèi)外采暖市場快速發(fā)展、渦旋壓縮機(jī)在低溫采暖領(lǐng)域應(yīng)用更為廣泛，但目前外資品牌居于主導(dǎo)地位、CR5 均為外資品牌、占比達(dá) 84%。

21 年需求回暖后，轉(zhuǎn)子、渦旋壓縮機(jī)銷售規(guī)模均大幅提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)， 2021 年我國渦旋、轉(zhuǎn)子市場規(guī)模分別為 100.69/61.04 億元，同比分別+20%/+57%，疫情 影響逐漸消退后市場需求回暖、渦旋、轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)市場增速均較好。從渦旋壓縮機(jī)細(xì)分 市場來看，空調(diào)/熱泵/冷凍冷藏占比分別為 79%/15%/6%，空調(diào)應(yīng)用仍占據(jù)較大份額，但 隨著渦旋壓縮機(jī)在熱泵采暖領(lǐng)域應(yīng)用占比逐漸增加，渦旋壓縮機(jī)市場規(guī)模有望加速提升。

國內(nèi)渦旋壓縮機(jī)廠商逐漸具備進(jìn)口替代能力，國產(chǎn)化持續(xù)推進(jìn)。我國壓縮機(jī)技術(shù)均 為改革開放之后由國外引進(jìn)、起步較晚，國內(nèi)僅有英華特、格力電器全資子公司凌達(dá)和 美的電器控股子公司美芝實(shí)現(xiàn)了渦旋壓縮機(jī)量產(chǎn)。隨著我國渦旋壓縮機(jī)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和 本土化服務(wù)優(yōu)勢日益凸顯，下游熱泵等逐漸開始采用國內(nèi)品牌、進(jìn)而降低采購成本，渦 旋壓縮機(jī)市場存在較大的外資替代空間、國產(chǎn)品牌替代也在逐步加速過程中，2015 年 至 2021 年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市場占有 率從 2015 年的 96.07%下降至 2021 年的 83.74%。我國國產(chǎn)品牌以英華特為例，21 年渦 旋壓縮機(jī)全球市占率為 1.4%、位列全球第 8 位、僅次于前 7 大外資品牌，21 年熱泵領(lǐng) 域市占率達(dá) 17.42%、位居第二、僅次于行業(yè)龍頭艾默生。

換熱器： 又稱熱交換器，主要用于實(shí)現(xiàn)熱泵制冷劑的熱量傳遞。熱泵產(chǎn)品中蒸發(fā)器、冷凝器 均屬于換熱器，按形狀和結(jié)構(gòu)可分為翅片換熱器、板式換熱器等，蒸發(fā)器多使用翅片管 式換熱器，冷凝器通常使用管式換熱器/板式換熱器。 換熱器行業(yè)制造工藝逐漸發(fā)展，單位傳熱面積增加、傳熱效果提升。全球能源目標(biāo) 下，高效換熱器有望應(yīng)用于各種節(jié)能領(lǐng)域。據(jù) Grand View Research 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 換熱器市場規(guī)模約為 173.8 億美元、同增約 3%。 2021 年中國空氣源熱泵用換熱器市場規(guī)模為 26.8 億元，yoy +34.0%。產(chǎn)品細(xì)分來 看，由于熱泵產(chǎn)品外機(jī)換熱器全部采用翅片換熱器，因此翅片換熱器在換熱器市場中占 比較高、2021 年占比為 60.6%。

從品牌競爭格局看，換熱器行業(yè)品牌集中度較低。翅片換熱器多以整機(jī)自配為主， 外購需求相對薄弱，外供品牌包括盾安、常發(fā)等；板式換熱器以外資企業(yè)為主流，如阿 法拉伐、丹佛斯等；微通道換熱器包括三花、丹佛斯、盾安等，同時(shí)三花、盾安不僅布 局換熱器，還在熱泵閥件中占據(jù)龍頭地位，長期經(jīng)營積累較多優(yōu)質(zhì)客戶資源。

閥件： 閥件在熱泵中主要起到調(diào)節(jié)制冷劑流量的作用，從而使熱泵系統(tǒng)保持在最佳的工況 下運(yùn)行，達(dá)到溫度精準(zhǔn)控制、省電等目的。由于閥件具備可逆性，因此能夠?qū)崿F(xiàn)制冷/制 熱狀態(tài)下流量的自動控制。 熱泵用制冷閥件與商用空調(diào)的閥件較為相似，主要包括截止閥、四通換向閥、電子 膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥與球閥等。其中截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥三大產(chǎn) 品需求占比較高、合計(jì)占比超 95%。 從競爭格局看，閥件集中度相對較高，我國為全球主要閥件制造企業(yè)，上市公司三 花智控/盾安環(huán)境分別位居全球制冷閥件市占率第一/第二。對比國內(nèi)外品牌的產(chǎn)品線， 國內(nèi)閥件生產(chǎn)商產(chǎn)品布局較全，外資品牌側(cè)重布局電子膨脹閥等高附加值產(chǎn)品。

5. 投資分析

5.1. 熱泵產(chǎn)業(yè)鏈整體迎來發(fā)展機(jī)遇，短期整機(jī)制造商受益最直接、長期品牌 商最為受益

空氣源熱泵作為高效、清潔的供暖設(shè)備，較傳統(tǒng)空調(diào)、熱水器等優(yōu)勢顯著，具有短 期催化+長期堅(jiān)挺的邏輯，整體有望維持高景氣度。1）短期催化：俄烏沖突下天然氣能 源緊缺，能源價(jià)格高企加速歐洲地區(qū)能源轉(zhuǎn)型。相較于歐洲其他供暖方式，熱泵節(jié)能減 排優(yōu)勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供暖方式， 并出臺熱泵補(bǔ)貼政策以解決熱泵前期投入過高的缺陷。2）長期：各國減碳政策壓力下， 加速熱泵部署、明確未來熱泵增長目標(biāo)，長期高增長確定性強(qiáng)；在“光伏+熱泵”、新能 源車熱管理系統(tǒng)、烘干等領(lǐng)域持續(xù)拓寬，熱泵滲透率提升空間較廣闊。

整體看，我國熱泵行業(yè)將會受益于全球需求升溫而快速增長。短期歐洲需求高增拉 動熱泵行業(yè)增長，長期碳中和目標(biāo)帶動下國內(nèi)外熱泵行業(yè)有望維持高景氣行情。受到熱 泵高景氣行情催化，熱泵行業(yè)高增有望持續(xù)，為產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)帶來發(fā)展機(jī)遇、品牌商 及制造商均有望受益。 從熱泵產(chǎn)業(yè)鏈看，產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)受益程度、受益時(shí)間呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。1）短期來 看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娉潭扔筛叩降团判蛞来螢檎麢C(jī)制造商、品牌商、零部件制造商。 歐洲能源安全及轉(zhuǎn)型需求更為緊迫、政策刺激力度較國內(nèi)更大、熱泵需求主要受歐洲拉 動，我國熱泵產(chǎn)業(yè)鏈配備完整、出口代工企業(yè)成本較低，有望直接受益于熱泵需求高增， 而品牌商渠道布局、需求傳導(dǎo)至零部件制造商需要時(shí)間。2）長期來看，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈 受益程度由高到低排序?yàn)槠放粕?、零部件制造商、整機(jī)制造商。熱泵滲透率持續(xù)提升背 景下，具備渠道優(yōu)勢、直接觸達(dá)消費(fèi)者的品牌商將會更為受益；部分核心零部件如渦旋 壓縮機(jī)國產(chǎn)化率不足 20%，核心零部件制造商將受益于行業(yè)增長和國產(chǎn)化率提升雙重拉 動，長期發(fā)展空間亦較為廣闊；整機(jī)制造商有望攜手品牌客戶共同成長，但考慮到中國 熱泵整機(jī)制造占比已達(dá)全球 60%，國內(nèi)整機(jī)制造商繼續(xù)搶占全球市場份額空間較為有限， 長期驅(qū)動力將主要來自熱泵行業(yè)的自然增長。

整機(jī)制造商：短期受益邏輯最明確，長期綁定合作品牌發(fā)展。①短期：當(dāng)前歐洲熱 泵市場由國際品牌主導(dǎo)，因此為國際品牌進(jìn)行代工、綁定國際品牌的整機(jī)制造商將率先 受益于市場擴(kuò)容的機(jī)遇、業(yè)績彈性較強(qiáng)。熱泵制造商通常采用外銷出口 OEM/ODM 貼牌 代工、內(nèi)銷以自主品牌銷售的模式。短期熱泵需求主要受歐洲拉動，因此熱泵出口代工 業(yè)務(wù)占比高的公司業(yè)績彈性更大，如芬尼科技、愛美泰、華天成、同益科技等。②長期： 由于我國代工企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度較快、成本較低，隨著熱泵需求持續(xù)增長有望受益于行業(yè)增 長。在制冷劑要求趨嚴(yán)、歐洲認(rèn)證資質(zhì)嚴(yán)格的背景下，看好國內(nèi)自身研發(fā)、技術(shù)壁壘較 高、產(chǎn)品品質(zhì)高、合作客戶資源優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠分享海外熱泵行業(yè)增長，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長， 如芬尼科技。同時(shí)我國熱泵行業(yè)長期增長空間較為廣闊，整機(jī)制造商內(nèi)銷自有品牌或貢 獻(xiàn)第二增長曲線。

品牌商：短期亦隨熱泵海外需求增長而受益、但相對整機(jī)制造商而言彈性較小，長 期渠道布局為關(guān)鍵、白電龍頭有望突圍。①短期：主要機(jī)會來自歐洲市場需求增長，由 于我國熱泵品牌處于剛起步階段，目前具備品牌出口能力的企業(yè)較少、且主要布局中低 端市場，因此短期來看我國熱泵品牌商需求有一定增長、但業(yè)績彈性相對整機(jī)制造商較 小。②長期：海外、國內(nèi)熱泵行業(yè)空間均較為廣闊，兩者市場布局完善的企業(yè)有望深度 受益。海外方面，在能源安全訴求及碳中和訴求下，熱泵滲透率有望進(jìn)一步提升。隨著 國內(nèi)熱泵品牌出海，有望打開海外市場空間，對標(biāo)海外龍頭 Carrier、三菱等非歐洲本地 的品牌，為切入歐洲市場一方面積極布局歐洲渠道安裝業(yè)務(wù)、進(jìn)行員工技能培訓(xùn)、組建 專業(yè)安裝團(tuán)隊(duì)為客戶提供服務(wù)，另一方面通過并購當(dāng)?shù)仄放频姆绞匠掷m(xù)擴(kuò)張；國內(nèi)方面， 伴隨滲透率不斷提升、我國熱泵市場長期發(fā)展空間較大，綜合實(shí)力強(qiáng)的品牌有望在競爭 中搶占先機(jī)。綜合來看，我們認(rèn)為美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器因資金實(shí)力雄厚、技 術(shù)積累深厚，率先實(shí)現(xiàn)品牌出海，同時(shí)由于三大白內(nèi)銷渠道布局成熟、市占率領(lǐng)先，有 望深度受益于熱泵長期全球市場需求高增。

零部件制造商：短期間接受益、但傳導(dǎo)周期長，關(guān)注核心零部件長期國產(chǎn)替代、龍 頭集中度提升的機(jī)會。①短期：由于距終端消費(fèi)者較遠(yuǎn)、傳導(dǎo)時(shí)間較長，受益于熱泵全 產(chǎn)業(yè)鏈需求增長，相關(guān)零部件訂單持續(xù)增長、但短期受益程度相對整機(jī)制造商及品牌商 較小。②長期：核心零部件不僅受益于熱泵行業(yè)需求增長，國產(chǎn)替代帶來的市占率提升 亦有望推動核心零部件制造商業(yè)績增長，如渦旋壓縮機(jī)國產(chǎn)替代邏輯下有望迎來發(fā)展機(jī) 遇、相關(guān)公司主要包括英華特、海立股份等，閥件行業(yè)龍頭三花智控、盾安環(huán)境有望憑 借規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提升。